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子夜钊艺的博客

珍惜我們前進道路上降臨的善與美, 忍受我們之中和周圍的丑與惡, 並下決心消除它。

 
 
 

日志

 
 

【原创】投资银行向何处去  

2008-10-02 19:31:34|  分类: 金融风云 |  标签: |举报 |字号 订阅

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钊 艺

进入二十一世纪,资本市场的全球化,已经为世界的金融体系带来了巨大的变化。金融衍生产品不断产生,而传统的商业银行(Commercial Bank)和投资银行(Investment Bank)之间的分别已经变得更为模糊,甚至出现了混营银行的趋势。这也说明,提供全方位服务的金融超级市场的设立,已经不是个别的金融业界的企业行为,而将成为市场需求导向的必然结果。这种新的趋势对于全球金融体系是祸是福,仍有待实践的验证。
       自去年4月4日美国第二大次级按揭贷款机构新世纪金融公司(New Century Financial)申请破产保护,曾红透半边天的次按市场终于爆发大危机。至今短短的一年半时间,投资银行业环境突变。雷曼兄弟破产,美林公司被美国银行接管,加上此前贝尔斯登公司被摩根大通银行收购,华尔街投资银行的处境之险已经暴露无遗。为及时解救华尔街最大的两家投行—高盛和摩根士丹利公司,避免加剧金融动荡,美国联邦储备委员会宣布批准高盛和摩根士丹利公司提出的转为银行控股公司的请求。至此,华尔街前五大投行尽数沉没,投资银行业的高增长金融创新神话毁于一旦,美国金融机构正面临上世纪30年代经济大萧条以来最大的格局大调整。愈演愈烈的美国次按金融风暴已经演变成为金融海啸,旨在证明投资银行业面临的巨大风险,投资银行向何处去?成了金融界以至全球经济可持续发展的一道艰涩课题。
        当今世界资本市场, 实际上只有资金在运作。企业若需要资金, 融资管道只有二条:
       一是到商业银行借贷。 银行要作资产评估, 还需要固定资产作抵押, 没有财产抵押就求贷无门。这种商业银行借贷融资的方式,叫做“间接融资”。
        二是发债及股权融资。到股票市场上市, 除了公募,还有私募及发行企业债券等多种融资渠道,这些除了商业银行借贷以外包罗万有的融资业务,正是投资银行所专门提供的,叫做“直接融资”。
        简言之,由于众所周知的理由,商业银行的“负债经营”性质,决定了它必须为存户绝对负责的保守性,因而其经营所受到的严密监管和放贷准则都是相当严谨的。
        为了规避商业银行所不应该亦不可能承担的政治、经济以及道德风险,自1929年的华尔街大股灾之后,美国联邦政府禁止商业银行利用储户的资金参加投行业务。结果大批综合性银行被迫分解为商业银行和投资银行,从此凡是非“间接融资”的业务,就由投资银行承担。此举分走了金融业务的大半壁江山。投资银行业如日中天,一发不可收拾,成为当今金融业界的天之骄子。

 

一,    投资银行的起源


       投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物,是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体,在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。
        现代意义上的投资银行产生于欧美,由十八、十九世纪众多销售政府债券和贴现企业票据的金融机构演变而来。其早期发展主要得益于以下因素。
        (一) 贸易活动日趋活跃。伴随着贸易范围和金额扩大,客观上要求融资信用,信誉超卓的大商人便利用其积累的大量财富成为商人银行家,专门从事融资和票据承兑贴现业务,于是产生投资银行。
        (二) 基础设施建设的高潮。资本主义经济的飞速发展给交通、能源等基础设施造成了巨大的压力。为缓解,十八、十九世纪欧美掀起了基础设施建设的高潮,巨大的资金需求使投资银行在筹资和融资过程中迅猛发展。
        (三) 证券业兴起与发展。证券业与证券交易的飞速发展催化了投资银行业迅速发展,提供了广阔的发展空间。投资银行作为证券承销商和证券经纪人奠定其在证券市场中的核心地位。
        (四) 股份公司制度的发展。股份制的出现,不仅带来了西方经济体制中一场深刻的革命,也使投资银行作为企业和社会公众之间资金中介作用得以确立。
        20世纪前期,西方经济的持续繁荣带来了证券业的高涨,证券市场的繁华交易演变成了一种狂热的货币投机。商业银行凭借其雄厚资金实力频频涉足证券市场,甚至参与证券投机;同时,各国政府对证券业缺少有效的法律和管理机构来规范,这些都为1929—1933年的经济危机埋下了祸根。
        经济危机直接导致了大批银行的倒闭,证券业极度萎靡。各国政府清醒地认识到:银行信用的盲目扩张和商业银行直接或间接卷入高风险的股票市场是对经济安全的重大隐患。1933年后,美英等国将投资银行和商业银行业务分开,进行分业管理,从此,崭新的独立的投资银行业在经济危机的萧条中崛起。

 

二,    投资银行的种类

 以业务而论,国际上对投资银行的定义主要有四种: 
        第一种:任何经营华尔街金融业务的非商业银行金融机构都称为投资银行。
        第二种:只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。
        第三种:从事证券承销和企业并购的金融机构称为投资银行。
        第四种:仅把在一级市场上承销证券和二级市场交易证券的券商类金融机构称为投资银行。
        投资银行是与商业银行相对应的一个概念,是现代金融业适应现代经济发展形成的一个新兴行业。上个世纪九十年代以后,世界投资银行的格局逐渐发生了变化。一方面,兼并风潮席卷美国金融界,出现了花旗集团、摩根大通(即JP摩根)、美国银行等本属商业银行系统的大型金融集团,它们都希望进入利润丰厚的投资银行领域;另一方面,华尔街的投资银行与证券分析业务离的太近,许多投资者和媒体认为,投资银行雇用的分析师难以保证独立性,从而对投资银行的商业道德产生了怀疑。但是,如果投资银行和证券分析业务真的完全分离,投资银行业务将成为无源之水,证券分析业务则将丧失丰厚的利润提成,两者都难以生存。相比之下,商业银行经营投资银行业务具有先天优势,可利用与各大企业的存款、贷款关系网争取到许多客户,而不用像传统投资银行那样依靠证券分析和咨询吸引客户。商业银行拥有更充足的资金和更良好的信誉,主要缺乏的是投资银行领域的业务经验。
  以机构而论,当前世界的投资银行主要有四种类型: 
       (一) 独立的专业性投资银行。这种形式的投资银行在全世界范围广为存在,美国的高盛公司、美林公司、雷曼兄弟公司、摩根士丹利公司、第一波士顿公司、日本的野村证券、大和证券、日兴证券、山一证券、英国的华宝公司、宝源公司等均属此种类型,并且都有各自擅长的专业方向。
        (二) 商业银行拥有的投资银行(商人银行)。这种形式的投资银行主要是商业银行对现存的投资银行通过兼并、收购、参股或建立自己的附属公司形式从事商人银行及投资银行业务。例如英国商人银行及欧洲综合银行、瑞士信贷银行、瑞士银行公司等等,这种形式的投资银行在英、德等国非常典型。
        (三) 全能性银行直接经营投资银行业务。这种类型的投资银行主要在欧洲大陆,著名的有德意志银行、麦戈理银行、瑞士银行、荷兰银行等等。在从事投资银行业务的同时也从事一般的商业银行业务。
        (四) 大型跨国公司兴办的财务公司。如第一金融公司、AIG财务公司等等。
可见,国际金融界特别是商业银行,从来都没有放弃投资银行业务这块生金蛋的高增长领域,行走于法律与道德的灰色空间,混型经营者比比皆是。

 

三,    投资银行与商业银行之间的分别

投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构,是资本市场上的主要金融中介。由于投资银行业的发展日新月异,对投资银行的界定也显得十分困难。投资银行是美国和欧洲大陆的称谓,英国称之为商人银行,在日本则指证券公司。
        1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》使得商业银行和投资银行的业务严格分离,一般意义上的银行(商业银行)是经营间接融资业务的,通过储户存款与企业贷款之间的利息差距赚取利润;而投资银行却是经营直接融资业务的,一般来说,它既不接受存款也不发放贷款,而是为企业提供发行股票、发行债券或重组、清算业务,从中抽取佣金;此外,投资银行还向投资者提供证券经纪服务和资产管理服务,并运用自有资本,在资本市场上进行投资或投机交易。
        投资银行不是我们平时概念上从事存贷业务的商业银行,商业银行不能从事投资业务,投资银行也不从事个人/企业的存贷业务。尽管在名称上都冠有“银行”字样,但实质上投资银行与商业银行之间存在着明显差异:从市场定位上看,银行是货币市场的核心,而投资银行是资本市场的核心;从服务功能上看,商业银行服务于间接融资,而投资银行服务于直接融资;从业务内容上看,商业银行的业务重心是吸收存款和发放贷款,而投资银行既不吸收各种存款,也不向企业发放贷款,业务重心是证券承销、公司并购与资产重组;从收益来源上看,商业银行的收益主要来源于存贷利差,而投资银行的收益主要来源于证券承销、公司并购与资产重组业务中的手续费或佣金,以及股权投资的增值。
        直到1999年美国《金融服务法》才允许银行控股公司可以不受限制从事证券承销,买卖以及共同基金业务,保险业务。所以,大多数金融控股关联模式的投资银行背后都是商业银行巨头。但是在欧洲,各国政府一直没有颁布限制,投资银行业务一般都是由商业银行来完成的,所以形成了许多所谓的“全能银行”(Universal Bank)或商人银行(Merchant Bank),如德意志银行、荷兰银行、瑞士银行、瑞士信贷银行等等。

 

四,    投资银行的业务性质

投资银行区别于其它相关行业的显著特点是,其一,它属于金融服务业,但同时拥有雄厚的资金实力,这是区别一般性咨询、中介服务业的标志;其二,它主要服务于资本投资市场而非资金借贷市场,这是区别商业银行的标志;其三,它是智力密集型行业,提供并创新一揽子的专业解决方案,而且对项目至少部分直接投资,这是区别其它专业性金融服务机构的标志。经过最近百年的发展,现代投资银行已经突破了证券发行与承销、证券交易经纪、证券私募发行等传统业务框架,企业并购、项目融资、风险投资、公司理财、投资咨询、资产及基金管理、资产证券化、金融创新等都已成为投资银行的核心业务组成。
        (一) 证券承销。证券承销是投资银行最本源、最基础的业务活动。投资银行承销的职权范围很广,包括本国中央政府、地方政府、政府机构发行的债券、企业发行的股票和债券、外国政府和公司在本国和世界发行的证券、国际金融机构发行的证券等。投资银行在承销过程中一般要按照承销金额及风险大小来权衡是否要组成承销团和选择承销方式。通常的承销方式有四种:
  第一种:包销。这意味着主承销商和它的承销团成员同意按照商定的价格购买发行的全部证券,然后再把这些证券卖给它们的客户。这时发行人不承担风险,风险转嫁到了投资银行的身上。等于是全部承包。
  第二种:投标承购。它通常是在投资银行处于被动竞争较强的情况下进行的。采用这种发行方式的证券通常都是信用较高,颇受投资者欢迎的债券。
  第三种:代销。这一般是由于投资银行认为该证券的信用等级较低,承销风险大而形成的。这时投资银行只接受发行者的委托,代理其销售证券,如在规定的期限计划内发行的证券没有全部销售出去,则将剩余部分返回证券发行者,发行风险由发行者自己负担。
  第四种:赞助推销。当发行公司增资扩股时,其主要对像是现有股东,但又不能确保现有股东均认购其证券,为防止难以及时筹集到所需资金,甚至引起本公司股票价格下跌,发行公司一般都要委托投资银行办理对现有股东发行新股的工作,从而将风险转嫁给投资银行。
  (二) 证券经纪交易。投资银行在二级市场中扮演着做市商、经纪商和交易商三重角色。作为做市商,在证券承销结束之后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,并维持市场价格的稳定。作为经纪商,投资银行代表买方或卖方,按照客户提出的价格代理进行交易。作为交易商,投资银行有自营买卖证券的需要,这是因为投资银行接受客户的委托,管理着大量的资产,必须要保证这些资产的保值与增值。此外,投资银行还在二级市场上进行无风险套利和风险套利等活动。
  (三) 证券私募发行。证券的发行方式分作公募发行和私募发行两种,前面的证券承销实际上是公募发行。私募发行又称私下发行,就是发行者不把证券售给社会公众,而是仅售给数量有限的机构投资者,如保险公司、共同基金等。私募发行不受公开发行的规章限制,除能节约发行时间和发行成本外,又能够比在公开市场上交易相同结构的证券给投资银行和投资者带来更高的收益率,所以,近年来私募发行的规模仍在扩大。但同时,私募发行也有流动性差、发行面窄、难以公开上市扩大企业知名度等缺点。
  (四) 兼并与收购。企业兼并与收购已经成为现代投资银行除证券承销与经纪业务外最重要的业务组成部分。投资银行可以以多种方式参与企业的并购活动,如:寻找兼并与收购的对象、向猎手公司和猎物公司提供有关买卖价格或非价格条款的咨询、帮助猎手公司制定并购计划或帮助猎物公司针对恶意的收购制定反收购计划、帮助安排资金融通和过桥贷款等。此外,并购往往还包括“垃圾债券”的发行、公司改组和资产结构重组等活动。
  (五) 项目融资。项目融资是对一个特定的经济单位或项目策划安排的一揽子融资的技术手段,借款者可以只依赖该经济单位的现金流量和所获收益用作还款来源,并以该经济单位的资产作为借款担保。投资银行在项目融资中起着非常关键的作用,它将与项目有关的政府机关、金融机构、投资者与项目发起人等紧密联系在一起,协调律师、会计师、评估师、工程师等一起进行项目可行性研究,进而通过发行债券、基金、股票或拆借、拍卖、抵押贷款等形式组织项目投资所需的融资。投资银行在项目融资中的主要工作是:项目评估、融资方案设计、有关法律档的起草、有关的信用评级、证券价格确定和承销等。
  (六) 公司理财。公司理财实际上是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问而提供咨询、策划或操作。它分为两类:第一类是根据公司、个人、或政府的要求,对某个行业、某种市场、某种产品或证券进行深入的研究与分析,提供较为全面的、长期的决策分析数据;第二类是在企业经营遇到困难时,帮助企业出谋划策,提出应变措施,诸如制定发展战略、重建财务制度、增资扩股、出售转让子公司等。
  (七) 基金管理。基金是一种重要的投资工具,它由基金发起人组织,吸收大量投资者的零散资金,聘请有专门知识和投资经验的专家进行投资并取得收益。投资银行与基金有着密切的联系。首先,投资银行可以作为基金的发起人,发起和建立基金;其次,投资银行可作为基金管理者管理基金;第三,投资银行可以作为基金的承销人,帮助基金发行人向投资者发售受益凭证。
  (八) 财务顾问与投资咨询。投资银行的财务顾问业务是投资银行所承担的对公司尤其是上市公司的一系列证券市场业务的策划和咨询业务的总称。主要指投资银行在公司的股份制改造、上市、在二级市场再筹资以及发生兼并收购、出售资产等重大交易活动时提供的专业性财务意见。投资银行的投资咨询业务是连结一级和二级市场、沟通证券市场投资者、经营者和证券发行者的纽带和桥梁。习惯上常将投资咨询业务的范畴定位在对参与二级市场投资者提供投资意见和管理服务。
  (九) 资产证券化。资产证券化是指经过投资银行把某公司的一定资产作为担保而进行的证券发行,是一种与传统债券筹资十分不同的新型融资方式。进行资产转化的公司称为资产证券发起人。发起人将持有的各种流动性较差的金融资产,如住房抵押贷款、信用卡应收款等,分类整理为一批资产组合,出售给特定的交易组织,即金融资产的买方(主要是投资银行),再由特定的交易组织以买下的金融资产为担保发行资产支持证券,用于收回购买资金。这一系列过程就称为资产证券化。资产证券化的证券即资产证券为各类债务性债券,主要有商业票据、中期债券、信托凭证、优先股票等形式。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获本金、利息的偿付。证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量,即资产债务人偿还的到期本金与利息。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买人无超过该资产限额的清偿义务。
  (十) 金融创新。根据特性不同,金融创新工具即衍生工具一般分为三类:期货类、期权类及调期类。使用衍生工具的策略有三种,即套利保值、增加回报和改进有价证券的投资管理。通过金融创新工具的设立与交易,投资银行进一步拓展了投资银行的业务空间和资本收益。首先,投资银行作为经纪商代理客户买卖这类金融工具并收取佣金;其次,投资银行也可以获得一定的价差收入,因为投资银行往往首先作为客户的对方进行衍生工具的买卖,然后寻找另一客户作相反的抵补交易;第三,这些金融创新工具还可以帮助投资银行进行风险控制,免受损失。金融创新也打破了原有机构中银行和非银行、商业银行和投资银行之间的界限和传统的市场划分,加剧了金融市场的竞争。
        (十一) 风险投资。风险投资又称创业投资,是指对新兴公司在创业期和拓展期进行的资金融通,表现为风险大、收益高。新兴公司一般是指运用新技术或新发明、生产新产品、具有很大的市场潜力、可以获得远高于平均利润的利润、但却充满了极大风险的公司。由于高风险,普通投资者往往都不愿涉足,但这类公司又最需要资金的支持,因而为投资银行提供了广阔的市场空间。投资银行涉足风险投资有不同的层次:第一,采用私募的方式为这些公司筹集资本;第二,对于某些潜力巨大的公司有时也进行直接投资,成为其股东;第三,更多的投资银行是设立“风险基金”或“创业基金”向这些公司提供资金来源。

 

五,    投资银行的组织结构

一般而言,一个投资银行采用的组织结构是与其内部的组建方式和经营思想密切相关的。现代投资银行主要的组织结构形式有三种。
  (一) 合伙人制:合伙人公司是指由两个或两个以上合伙人拥有公司并分享公司利润,合伙人即为公司主人或股东的组织形式。其主要特点是:合伙人共享企业经营所得,并对经营亏损共同承担无限责任;它可以由所有合伙人共同参与经营,也可以由部分合伙人经营,其它合伙人仅出资并自负盈亏;合伙人的组成规模可大可小。
  (二) 混合公司制:混合公司通常是由在职能上没有紧密联系的资本或公司相互合并而形成规模更大的资本或公司。本世纪六十年代以后,在大公司生产和经营多元化的发展过程中,投资银行是被收购或联合兼并成为混合公司的重要对象。这些并购活动的主要动机都是为了扩大母公司的业务规模,在这一过程中,投资银行逐渐开始了由合伙人制向现代公司制度的转变。
  (三) 现代公司制:现代公司制度赋予公司以独立的人格,其确立是以企业法人财产权为核心和重要标志的。法人财产权是企业法人对包括投资和投资增值在内的全部企业财产所享有的权利。法人财产权的存在显示了法人团体的权利不再表现为个人的权利。现代公司制度使投资银行在资金筹集、财务风险控制、经营管理的现代化等方面都获得较传统合伙人制所不具备的优势。

 

六、投资银行的发展趋势

经过经济危机后近三十年的调整,投资银行业再次迎来了飞速的发展。七十年代以来,抵押债券、一揽子金融管理服务、杠杆收购(LBO)、期货、期权、互换、资产证券化等金融衍生工具的不断创新,使得金融行业,尤其是证券行业成为变化最快、最富革命性和挑战性的行业之一。这种创新在另一方面也反映了投资银行、商业银行、保险公司、信托投资公司等正在绕过分业管理体制的约束,互相侵蚀对方的业务,投资银行和商业银行混业及其全球化发展的趋势已经变得十分强大。
        近二十年来,在国际经济全球化和市场竞争日益激烈的趋势下,投资银行业完全跳开了传统证券承销和证券经纪狭窄的业务框架,跻身于金融业务的国际化、多样化、专业化和集中化之中,努力开拓各种市场空间。这些变化不断改变着投资银行和投资银行业,对世界经济和金融体系产生了深远的影响,并已形成鲜明而强大的发展趋势。
        (一) 投资银行业务的多样化趋势。六、七十年代以来,西方发达国家开始逐渐放松了金融管制,允许不同的金融机构在业务上适当交叉,为投资银行业务的多样化发展创造了条件。到了八十年代,随着市场竞争的日益激烈以及金融创新工具的不断发展完善,更进一步强化了这一趋势的形成。如今,投资银行已经完全跳出了传统证券承销与证券经纪狭窄的业务框架,形成了证券承销与经纪、私募发行、兼并收购、项目融资、公司理财、基金管理、投资咨询、资产证券化、风险投资等多元化的业务结构。
  (二) 投资银行的国际化趋势。投资银行业务全球化有深刻的原因,其一,全球各国经济的发展速度、证券市场的发展速度快慢不一,使得投资银行纷纷以此作为新的竞争领域和利润增长点,这是投资银行向外扩张的内在要求。其二,国际金融环境和金融条件的改善,客观上为投资银行实现全球经营准备了条件。早在六十年代以前,投资银行就采用与国外代理行合作的方式帮助本国公司在海外推销证券或作为投资者中介进入国外市场。到了七十年代,为了更加有效的参与国际市场竞争,各大投资银行纷纷在海外建立自己的分支机构。八十年代后,随着世界经济、资本市场的一体化和信息通讯产业的飞速发展,昔日距离的限制再也不能成为金融机构的屏障,业务全球化已经成为投资银行能否在激烈的市场竞争中占领制高点的重要问题。
  (三) 投资银行业务专业化的趋势。专业化分工协作是社会化大生产的必然要求,在整个金融体系多样化发展过程中,投资银行业务的专业化也成为必然,各大投资银行在业务拓展多样化的同时也各有所长。例如,美林在基础设施融资和证券管理方面享有盛誉、高盛以研究能力及承销而闻名、所罗门兄弟以商业票据发行和公司购并见长、第一波士顿则在组织承销团和安排私募方面居于领先。
  (四) 投资银行集中化的趋势。五、六十年代,随着战后经济和金融的复苏与成长,各大财团的竞争与合作使得金融资本越来越集中,投资银行也不例外。近年来,由于受到商业银行、保险公司及其它金融机构的业务竞争,如收益债券的运销、欧洲美元承销团等,更加剧了投资银行业的集中。在这种状况下,各大投资银行业纷纷通过购并、重组、上市等手段扩大规模。例如美林与怀特威尔德公司的合并、瑞士银行公司收购英国的华宝等。大规模的并购使得投资银行的业务高度集中,1987年美国25家较大的投资银行中,其中最大的3家、5家、10家公司分别占市场证券发行的百分比为41.82%、64.98%、87.96%。在业务高度集中的同时风险也相对高度集中。

 

七,  投资银行为何频出问题

继今年初美国第五大投资银行贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购之后,近日,华尔街再次爆出令人震惊的消息:美国第三大投资银行美林证券被美国银行以近440亿美元收购,美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司因收购谈判“流产”而申请破产保护。前后仅半年时间,华尔街前五名的投资银行竟然垮掉了三家。为了及时解救华尔街最大的两家投行—高盛和摩根士丹利公司,避免进一步加剧金融动荡,美国联邦储备委员会上月底宣布批准高盛和摩根士丹利公司提出的转为银行控股公司的请求。美国一些媒体称华尔街正经历一场巨大“海啸”。随着美国次按危机愈演愈烈,美国金融市场出现剧烈动荡,首当其冲的则是投资银行。
        投资银行为何频出问题呢?这首先是由投资银行特殊的性质决定的。与传统商业银行不同,投资银行主要服务于资本市场,从事有价证券的投资。房地产、保险、金融则是这几家投行主要投资的板块。在次按危机引起的金融风暴中,贷款人无力偿还住房抵押贷款导致住房抵押贷款担保的有价证券急剧下跌,雷曼兄弟公司、美林公司等大型投资银行主营业务所受到巨大的影响,所持与住房抵押贷款相关数额巨大的“毒药资产”在短时间内价值暴跌,从而引起了公司利润下降,甚至发生了严重亏损。
        规模太过庞大是它们在风险来临时难以有效规避、化解,从而遭受重创的另一个原因。在“资不抵债”的关键时刻,若有其它公司愿意出资,帮助面临危机的投资银行缓解“现金流断流”的局面,它们或不至于陷入绝境。但由于规模大,救助所需的资金多,其它公司以及美国政府在实施救助时自然会有很大顾虑。美国政府上次“拿纳税人的钱”出手救助贝尔斯登已在国会饱受诟病,因而白宫在此次救援行动中很谨慎。美林公司在美联储的协助下与美国银行达成收购协议,勉强躲过破产厄运,而经营状况更加糟糕的雷曼兄弟公司则没有这么幸运,美国政府拒绝提供收购担保,两家潜在的收购者纷纷宣布放弃,给了奄奄一息的“雷曼兄弟”最后一击。
        此外,投资银行问题频出也与美国经济大环境密切相关。今年以来,美国股市下跌严重,美林公司与雷曼兄弟公司的股票价格也深受其累。
        最关键的因素是:由于近年金融衍生工具的过度创新,投资银行的运作更趋欠缺透明度变得莫测高深。以至于一些次按相关的产品经过重重分级包装,根本令投资者无法看清资产包的真正价值,而在信心危机的时刻,全球所有金融机构都弄不清楚到底亏损有多么严重造成人人自危,流动性因而完全缺失。从去年次按危机爆发至今,美联储已经多次运用调息、短期贷款拍卖等拯救流动性的货币政策,虽然经过美国央行与欧洲等富国央行连手向市场注入巨额流动资金,还是如泥牛入海,效果甚微。这场危机对金融市场最大的冲击是造成了投资恐慌的气氛。

八、  投资银行趋于走火入魔

在政府和金融监管机构长期缺位的情况下,个别投资银行在金融衍生产品的创新和追求高杠杆率、高回报和利益最大化的轨迹上越走越远,几近不择手段的地步。
        从此次美国房地产次级按揭贷款证券化危机的源头我们可以清楚地看到,房贷衍生产品的设计,不折不扣就是一个利用整个金融产业链进行金融创新疯狂敛财的大阴谋。若此次按危机的债务链条仅限于购房者与房贷公司和商业银行之间的借贷关系的话,其损失和影响的后果是十分有限的。但是经过投资银行插手利用其成熟的金融产业链进行“金融创新”,资产证券化的多次包装重组后,华尔街的金融“天才”们却吹起了巨大的“次级按揭”信用衍生产品泡沫市场。从房贷零售、打包评级、债券出售、剥离重组、重新包装、重新评估、分级发售、增值炒卖等等。在这个链条上的每一个环节参与者,都有意无意地充当了共犯和同谋。而且,这个产品从最初的设计本身就已经注定最后的接棒者必死无疑。从这个角度上来说,金融危机的爆发是迟早的事,谈不上是什么突发事件。其始作俑者,当雷曼兄弟莫属。其它参与的一长串名单是:贝尔斯登、美林、花旗、华盛顿互惠银行、德意志银行、美国银行等等。从一开始,聪明绝顶的华尔街投资银行家们就深知这场游戏背后的高风险,只是贪婪的本性战胜了理智而已。
        自上世纪80年代以来,美国的金融创新加快发展,特别是金融衍生工具方面,在利润的诱惑下,在金融衍生工具的支撑下,华尔街投资银行推出的一个个令人眼花缭乱的金融衍生产品成为市场的宠儿,给投机者创造了各种牟利机会,各大投资银行也收获颇丰。华尔街通过金融创新,屡次成功拯救濒危经济,在这种光环映照下,不少新兴经济体的经济官员、经济学家与市场人士对美国金融创新的追捧几乎到了无以复加的程度。
        然而,华尔街在大力进行金融创新的同时,风险评估无法跟得上金融创新和金融衍生工具的发展,导致金融机构愈加强大的同时也愈加脆弱,并积累了大量风险。“次级按揭贷款打包”、“次级按揭债券”等都是美国的发明。在美国政府主权信用的担保下,全世界投资者都进入了美国通过金融创新设立的次级按揭债券市场。评级公司、担保公司、商业银行、投资银行、证券商、经纪行业都在分享次级按揭贷款债券这种金融创新带来的利润,而积累的风险却没有引起相关监管机构的足够重视。房地产泡沫一旦破灭,所谓的金融创新遭遇当头棒喝,而这次的金融风暴,无疑是对此前众多金融创新的秋后算账。
        当泡沫开始爆破,几乎所有的金融机构“突然”发现,那些信用构建出来的虚拟资产根本不可能用于抵债,价格暴跌的后果是市场流动性突然枯竭,价格发现功能几近丧失。全球金融机构高达上万亿美元的资本金损失,美国房屋资产几万亿美元的价值蒸发,再计算金融机构各自的杠杆倍数损失和世界资本市场总值的剧烈减値,造成了巨大的超级流动性黑洞。
        美国政府和美联储、美联邦银行、美证监会连手紧急出台的7000亿美元救市计划,本身一出台就陷入了严重的道德危机。因为这个黑洞到底有多深?价格体系到底反映多少的缺失,这都是完全无法估计并欠缺透明度的。一队鲁莽的救市大军仓促上阵,却不知对方有多少兵马,战线要延续多广,世事荒唐,莫此为甚。但是,即使“仓促上阵”紧急救市方案还是终于获得美国国会通过,因为此举除了障显政府拯救金融市场的决心和希望带给投资者以信心外,别无选择。

 

九、   投资银行向何处去

2008年9月至今发生的变故,是否标志着投资银行的灭亡?雷曼(Lehman Brothers)破产了,美林(Merrill Lynch)出售了,高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)变成了受监管的银行。这是自1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)缔造了投资银行以来,投资银行所遭遇的最具灾难性的转变的一部分。未来,bulge bracket(大型投行——美国精英投行的标签)等人们熟悉的名称需要重新定义,年终排行榜将改头换面,而客户和管理层需要适应新的基本规则。然而,尽管有这些变化,如果投资银行能从当前的危机中幸存下来,它们也有可能是作为新组织内的熟面孔而存在,而投资银行业的有效性也会增强。投资银行向何处去?
        在风险和不确定性加剧的同时,此番危机也标志着美国金融体系的结构性调整,或将给美国金融秩序带来一次变革。美商业银行巨头美国银行收购投资银行美林公司,将在一定程度上消融美商业银行与投资银行之间的界限分割和诸多限制,并使这两类银行混业之势更趋明显。其次,美联储和美国证券交易委员会将从中有所启示,着手建立更加密切的协调和监管机制。美联储必将采取一种新的方式,将投资银行也纳入其监管范畴之内。而且,美国大型投资银行将从中吸取教训,收敛其过度扩张之势。在次按危机爆发前的十几年里,投资银行的收益一直远远高于商业银行,其中潜伏着极大风险。而金融危机的这一次爆发将促使美国对金融创新中所蕴含的风险进行重新评估。
人们对投资银行作为经纪自营商的信心受到了打击;通过成为受监管的银行,高盛和摩根士丹利至少保证了它们不会遭遇与其华尔街竞争对手相同的命运。他们如今可以长期获得美联储(Fed)一级信贷安排,未来还能获得零售存款等其它融资来源。
        它们新的身份反映了一种新现实。投资者失去了对批发市场融资模式的信心。政客希望投资银行降低负债率。即使高盛与摩根士丹利能使市场相信它们作为独立投资银行的前途,但投资者与监管者仍会坚持要求它们少用杠杆操作。不管怎样,其回报率最终很可能还是会降到那些笨重的全能银行的水平。
        其实从某种意义上说,改头换面的称谓对投资银行的实质不会有太大改变。我们视为投资银行的公司早已经变成大型金融综合集团。摩根士丹利1997年与消费者金融公司添惠(Dean Witter)合并后,就不再是一家独立的投资银行。高盛1999年上市后,通过拓展交易和本金投资活动,跨越了投资银行业的范畴,到2007年,其税前利润仅有不足15%来自投资银行业务。事实上,纯粹的投资银行早就不复存在。将一些知名的老品牌纳入银行之中,以及将一些其它品牌重新定义,几乎不会影响客户服务或市场份额。至于作为投资银行的绩效,这些金融集团是否将银行业务与其它各项业务并列只是个一个符号问题。
        投资银行强大的盈利能力首先来源于其独特的商业模式。与商业银行相比,投资银行以批发业务为主。除了经纪业务,投资银行业务基本上都属于批发业务。在美国五大投资银行中,只有美林还维持着一只庞大的经纪业务部门。其次,投资银行则以知识密集型业务为主。从本质上讲,投资银行属于金融咨询业。金融咨询不但是一项独立的投资银行业务,而且是其它投资银行业务的智力基础。例如,要想协助发行体发行证券,首先需要协助其设计证券,这就需要进行全面、深入地研究、分析。事实上,研究、分析能力,而不是资金、销售实力,才是投资银行的核心竞争力之所在。当然,资金、销售实力同样不可忽视。例如,要想协助公司进行并购,还需要协助其进行必要的市场操作。这就需要充分的资金、销售实力。然而,无论是证券承销、证券交易,还是公司并购,都离不开投资银行家的运筹帷幄。对于长袖善舞的投资银行家来说,融资、推销等市场操作并不是什么难题。
        从根本上讲,投资银行强大的盈利能力来源于其独特的商业文化。在资本市场上,回报与风险成正比。一般来说,商业银行更为审慎,更为重视资金的安全性和流动性。投资银行当然也重视风险管理和内部控制,但与商业银行相比,投资银行更为“贪婪”,为了实现更高的收益不惜承担更高的风险。冒险与创新如影相随;比较典型的如在融资融券与金融衍生品方面的创新。上述创新的一个共同特点就是杠杆经营;通俗点说就是“以小博大”。它们成倍地放大了收益,同时成倍地放大了风险。广东有句俗语:“有那么风流就有那么折堕”,在这次金融风暴中,五大投资银行之所以陷入困境,就其自身而言,“赌性”太大则是其直接原因。
        金融创新,“成也萧何,败也萧何”。欠缺监管是一个失败的成因,但是针没有两头利,监管如果太超前的话,就会扼杀金融创新;如果滞后的话就会出风险。如何监管得当,既不扼杀金融创新,又不出大的风险,实现这一平衡谈何容易。
        高盛和摩根士丹利变身为银行控股公司,意味着他们一方面可以开展储蓄业务吸收存款,另一方面还可以与其它商业银行一样永久享受从美联储获得紧急贷款的权利。高盛和摩根士丹利可以通过这两大融资途径,解决目前面临的流动性严重不足的问题,从而渡过难关。不过,在获得帮助的同时,高盛和摩根士丹利也要付出相当的代价:必须接受更多、更严厉的监管。
        政策制订者放任市场并让其自动调节是导致目前金融危机的主要原因,美国监管部门给了市场活动家过多的自由,任由一个极度铺张的信贷市场发展。美国政府的紧急干预措施是必要的,投资银行应该背靠储蓄银行,贷款应该以和货币市场同样的方式受到监管。美国金融体系存在不透明性,金融机构和个人的借贷大大超过了经济增长速度,这必然会导致问题出现。此前,投行一直处于美国联邦储备委员会(Fed)的严厉监管之外。随着贝尔斯登、美林被银行收购,雷曼的破产,高盛、摩根士丹利变身为银行控股公司,几乎美国所有的金融公司都处于Fed的监管之下。而那些变身后的投行的盈利水平也将远不及从前。
        加强监管的矛头,将直指此前金融机构特别是投资银行过度依赖杠杆。资料显示,美林的杠杆率去年高峰期达到28倍,摩根士丹利的杠杆率为33倍,高盛也达到28倍。相比之下,美国银行和华盛顿互惠银行截止今年第二季度的杠杆率为11倍。显然,在高盛和摩根士丹利转为银行控股公司之后,相关监管部门将对其金融杠杆进行严密监管,从而降低杠杆风险。此外,商业银行证券部门的杠杆业务,也必然引起监管部门的高度重视。
        当今世界的金融动荡,源于整个世界的金融环境的激烈竞争及高速的变化,监管和创新的平衡难以掌握。商业银行正摒弃其赖以生存的保守放贷经营模式向投资银行的积极进取靠拢;而投资银行则反其道而行之,被环境所迫,投向商业银行运营的固有框架内求存。两者都在自己所长的领域求变,而科学监管的创新及立法的滞后,给金融业的未来抹上了浓浓的阴影。投资银行向何处去,实质是个全球金融业向何处去的大问题,各界真该好好地在此课题上深刻反思才行了。

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